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事件：泸州老窖[4.90% 资金 研报]公司拟将持有华西证券12%的股权转让给老窖集团，在2011年7月前，公司持有华西证券34.85%的股份，为华西证券的第一大股东，因放弃增资扩股优先认购权，持有华西证券股权比例由34.85%下降至24.99%，本次12%的股权转让后，公司持有华西证券的比例降为12.99%，不再为其第一大股东。此次拟转让12%股权的价值约为10.85亿元，预估增值率约为50.49%。

点评：

1、华西证券简介 华西证券2010年实现收入22.5亿元，净利润10.07亿元，下设全资子公司华西期货有限责任公司和华西金智投资有限责任公司开展期货和直投业务，已搭建起了一个多元化的金融服务平台，华西证券在中国证监会2010年度证券公司分类监管评级中为A类AA级。华西证券下设分支机构57家，其中已批准设立并开业的证券营业部52家，其中四川省41家、重庆4家；已批筹建但未开业的证券营业部5家。目前华西证券注册资本为14.13亿元，本次交易前，泸州老窖公司持有其24.99%的股份，老窖集团持有其10.58%的股份；本次交易后，泸州老窖公司持股份额降为12.99%，老窖集团变为22.58%，成为第一大股东。

2、转让价格基本合理。此次拟转让12%股权的价值约为10.85亿元，根据华西证券11年9月底净资产60亿元测算，12%股权对应净资产约7.2亿元，预估增值率约为50.49%，即市净率约1.5倍，高于收入规模相近的上市券商国元证券[0.00% 资金 研报]市净率1.27，与海通证券[1.67% 资金研报]的市净率相当。因此，我们认为目前的估值基本合理，因为上市公司只是一家白酒企业，跨行业的精力有限，也没有相关金融领域很强的经验，估值中基本无需考虑控股权的价值，因此按可比公司流通估值比率估价基本合理。

3、转让华西证券控股权，聚焦白酒主业。公司此次转让华西证券股权，有利于公司白酒主业的做大做强。一方面，通过转让华西证券股权，剥离了非主营业务，明确了产业分工，有利于公司集中资源发展主业，实现公司的战略发展规划。另一方面，通过转让华西证券股权，将换取现金投入白酒主业的发展，并通过提高产能、兼并收购等方式进一步扩大公司的生产规模，提高经营业绩。

4、老窖股票的价值最根本在于其白酒业务的利润贡献。前三月公司的投资净收益（主要是华西证券的净利润）只有979万，相对于公司1-9月20亿元的净利润基本可以忽略。

5、公司面临的竞争日益加剧。公司曾经是白酒收入、利润第三，然而随着郎酒、洋河的赶超，公司业务面临空前的压力，而其后有汾酒和古井贡的追赶。公司先是华东市场失守，随着洋河省外市场的强力推进，预计未来白酒市场的竞争将更加激烈，行业增长带来的共赢局面有可能改变，老窖所面临的压力也将更为激烈，这也是市场给老窖估值如此之低的原因。

6、提价还需更为重要的产品品牌内涵做支撑。历史是公司品牌国窖1573的内涵所在，然而随着竞争对手对历史主题的回避和超越，公司在品牌内涵的深度上应该加大建设。糖酒快讯称公司52度普通装“国窖1573”出厂价提高到每瓶889元，提价超过40%，酒行、商超指导价提高到每瓶1389元。此举虽有超越五粮液[3.43% 资金 研报]的战略玄机，但其如果后续营销和渠道推力跟不上，可能面临上有茅台、下有五粮液的尴尬境地，在经济放缓的环境中，价格体系的稳定性将面临考验。

7、盈利预测及估值。我们上调公司11-13年的净利润为28.32亿元、36.88亿元、44.25亿元，EPS为2.03元、2.65元、3.17元，给予公司12年PE18-20倍，对应的未来十二个月合理目标区间为47.6元-52.9元，取中值50元，上调公司短期评级至“买入”，长期仍维持“增持”评级。